[eug]

Плохая реструктуризация или хорошее банкротство

Опубликовано в деловом еженедельнике «Бизнес & Власть»


Отечественные инвесторы растерялись, впервые столкнувшись с массовыми дефолтами.

Дефолты некоторых эмитентов в 2009 году, по всей видимости, застали врасплох долговых инвесторов. Разные группы кредиторов сегодня имеют разные подходы к реструктуризации долгов дефолтных компаний. К сожалению, казахстанский опыт показывает, что существуют как концептуальные, так и законодательные аспекты, мешающие правильному пониманию процесса реструктуризации именно отечественными инвесторами. Это подтверждается несколькими фактами.

В первую очередь, в случае практически со всеми компаниями, допустившими дефолт по своим обязательствам, внешним инвесторам всегда удавалось разработать план рекапитализации компаний значительно быстрее, чем внутренним кредиторам. Это фактически позволяло внешним инвесторам в достаточно короткие сроки (обычно не более 4 месяцев):

a) получить исчерпывающее видение текущей финансовой ситуации в компании;

б) разрабатывать принцип и систему списания существующих обязательств;

в) решать вопросы других групп инвесторов и включать их в план реструктуризации.

Внутренним инвесторам свойствен несколько иной характер поведения. Стоит выделить несколько аспектов такого поведения:

а) длительное время внутренние инвесторы не рассматривали вопрос реструктуризации, ожидая, что компании, не исполнившие обязательства, сами предложат инвесторам свои действия в отношении долга;

б) не были своевременно организованы официальные комитеты внутренних кредиторов, осуществляющие управленческие функции;

в) между внутренними инвесторами часто нет согласия в вопросах реструктуризации.

Почему так происходит? Одна из основных причин кроется в психологическом восприятии кредиторами банкротства компании, в которую они вложили деньги. Один тип инвесторов выбирает оборонительную тактику. Такие инвесторы ищут всяческие способы отстоять свои интересы, руководствуясь законодательными актами, защищающими права кредиторов от компании-банкрота. Другой тип, напротив, руководствуется возможной будущей экономической выгодой, которую можно будет получить в результате мер по реструктуризации/списанию задолженности. Внутренних кредиторов следует причислить к первому типу, внешних – ко второму.

Чтобы лучше понять для себя причины вышеупомянутой «таксономии», необходимо обратить внимание на некоторые аспекты. Отечественные участники фондового рынка являются по большей части малоопытными в вопросах рекапитализации компаний ввиду отсутствия прецедентов. Кроме того, в Казахстане нет законодательной базы, позволяющей инвесторам выбирать экономически наиболее оптимальные варианты дальнейшего функционирования дефолтных компаний. Большинство внутренних инвесторов – это пенсионные фонды. Но законодательство запрещает им как проводить уценку долга с последующим удлинением его срока погашения (типичная практика реструктуризации), так и физически заменять одно обязательство другим.

По логике законодательства эти меры предназначены для защиты пенсионных фондов как инвесторов, имеющих большую социальную ответственность. В целом эти меры действительно защищают НПФ, не позволяя управляющим компаниям преднамеренно приобретать в портфель пенсионных фондов ценные бумаги компаний-банкротов. Но в условиях массовых дефолтов такие законы имеют обратный эффект. В частности, они позволяют выбирать между двумя альтернативами: признать эмитента банкротом и получить мизерную (с большей вероятностью, близкую к нулю) ликвидационную стоимость либо «заставить» эмитента выполнять свои обязательства в полной мере, невзирая на его текущее состояние. Следовательно, отечественные инвесторы, руководствующиеся не экономической целесообразностью реструктуризации, а «буквой закона», на протяжении всего активного переговорного процесса между дефолтными компаниями и внешними инвесторами выбирали между двумя вариантами.

В сентябре-октябре 2009 года разработка обширных планов реструктуризации долга дефолтных компаний была практически завершена. То есть к этому времени внешние инвесторы пришли к согласию относительно будущего «баланса» реструктурированных компаний. Тогда же внутренние кредиторы представили свое видение, согласно которому все обязательства таких компаний должны быть выплачены им в полном объеме. При этом они потребовали экономические и управленческие права в реструктурируемых компаниях, равные с правами внешних инвесторов. Хотя с экономической точки зрения понятно, что подобные права, требуемые внутренними инвесторами, в их случае замещаются сохранением обязательства выплаты основного долга.

Таким образом, следует заключить, что будущее таких компаний зависит теперь не только от того, насколько реструктуризация поднимает экономическую стоимость компании, но и от того, насколько быстро будет меняться менталитет «законодательно-правильных» пенсионных фондов. Впрочем, справедливости ради надо сказать, что не все представители пенсионных фондов относятся к этой категории. Существуют и те, которые пытаются лоббировать изменения в законодательство, с тем чтобы присоединиться к рационально настроенной группе инвесторов.

Подготовлено аналитической службой медиахолдинга Business Resource