Опубликовано в деловом еженедельнике «Бизнес & Власть»
К сожалению, современная экономическая теория с ее предположением о том, что цены на активы должны выявляться на свободных биржевых торгах, отбила у экономистов и чиновников всякую охоту обращать какое-либо внимание на роль колебаний цен на активы при управлении системными рисками.
Практически полный развал финансовых систем во всем мире выявил фундаментальные слабости в их структуре и методе регулирования. Саммит «большой двадцатки» начал процесс реконструкции с призыва принять меры по «предотвращению системного риска», признав, что необходимо регулировать всю систему целиком, а не только отдельные учреждения.
К сожалению, коммюнике «большой двадцатки» предлагает всего лишь большее количество тех же самых предписаний для управления системным риском, предложенных Форумом Финансовой Стабильности (FSF), Федеральной Резервной Системой США и другими. Эти предложения сосредоточились на проблемах, вызванных плохой прозрачностью, чрезмерным использованием рычагов, слишком крупными финансовыми учреждениями, укрытием от налогов, плохими стимулами для финансовых директоров и конфликтом интересов кредитных рейтинговых агентств. Все они являются важными, но им не хватает фундаментальной сути.
Никто теперь не отрицает, что резкое падение цен на жилье и акции в течение последних лет, которое последовало за длительным – гораздо выше исторических отметок – подъемом, помогло вызвать и разжечь кризис. Поскольку это падение продолжается, существует опасность, что оно тоже может стать чрезмерным, затягивая финансовую систему и экономику еще глубже в кризис.
Поэтому для сдерживания системных рисков необходима не только прозрачность и управление рычагами в системе, но и признание того, что эти риски меняются вместе со стоимостью активов. Если бы учреждения, которые были крайне уязвимыми, поняли это, то они повысили бы свои резервные запасы капитала в период повышения цен на жилье и акции, чтобы защитить себя от неизбежных проблем. Но, как теперь стало известно, они этого не сделали.
Одна из причин такого провала состоит в том, что первый принцип соглашения «Базель-2», которое в общих чертах намечает, как банки во всем мире должны оценивать кредитные риски и устанавливать объем резервных запасов капитала, не принимает в расчет длительные колебания на рынках активов. Вместо этого, данный принцип полагается на метод оценки стоимости риска (Value-at-Risk, VaR), который связывает риск со стандартными понятиями о краткосрочной рыночной изменчивости.
Проблема здесь в том, что VaR безоговорочно предполагает, что риск уменьшается, когда дела на рынках идут хорошо: рынкам требуется меньший объем капитала в течение спокойных периодов и больший – в течение нестабильных. На самом деле, данное предположение подразумевает, что потери капитала являются случайными, таким образом серьезные проблемы и потери, которые обычно следуют за слишком резким подъемом цен, при расчетах рисков игнорируются.
Действительно, из-за того, что стандартные меры вероятности неплатежа ослабевают, когда дела в экономике идут хорошо, и укрепляются, когда они идут плохо, потребности в капитале, основанные на этих мерах, имеют тенденцию быть проциклическими. Но это увеличивает системный риск, а не уменьшает его.
«Большая двадцатка» теперь призвала пересмотреть принципы Базеля-2, чтобы потребности в капитале стали противоциклическими. Опыт Испании с такими потребностями предполагает, что это шаг в правильном направлении. Но таких изменений в Базеле-2 недостаточно, потому что банковские портфели – особенно крупные торговые портфели международных банков – являются беззащитными перед рисками, вытекающими из длительных колебаний на рынках активов.
В результате нужны не только противоциклические меры. Вдобавок к ним потребности банков в капитале должны меняться в обратной зависимости от колебаний цикла «бум – спад» на рынках активов, перед которыми банки беззащитны. Во время чрезмерного повышения цен на активы обороноспособность банков необходимо укреплять, чтобы они были в состоянии перенести неизбежные проблемы.
Связь между финансовым риском и колебаниями цен на активы прослеживается в результате применения нового подхода – Экономики Посредственных Знаний (IKE) – к пониманию риска и колебаний на рынках активов. Этот подход подразумевает, что можно сделать больше для сокращения системного риска, помимо преобразований в методах измерения риска и установления резервных запасов капитала.
IKE признает, что в разумных пределах рынок регулирует цены гораздо лучше (хотя и не безупречно), чем это могут делать регуляторы. Но она признает и другое: ценовые колебания могут стать чрезмерными в том смысле, что участники могут предлагать цены на активы, которые далеки от уровней, совместимых с их долгосрочными ценностями. Такие колебания, как учит история, являются нежизнеспособными, и чем более чрезмерными они становятся, тем острее и дороже будут конечные проблемы – и тем тяжелее последствия для финансовой системы и экономики. Урок, извлеченный из нынешнего кризиса, заключается в том, что чрезмерные колебания необходимо смягчать с помощью ряда благоразумных мер.
Одна из возможных мер – объявить «радиус действия» для цен на активы с намеченными вариациями в дополнительных резервных обязательствах и потребностях в капитале, не устранять, а помочь заглушить движения за пределами этого радиуса. Ключевая особенность этих мер в том, что они применяются разными способами, в зависимости от того, завышена или занижена стоимость актива по отношению к радиусу действия. Цель этих мер – предотвратить торговлю, которая выталкивает цены за пределы радиуса, и поддерживать торговлю, которая помогает вернуть их назад.
Улучшение способности финансовых рынков к самокоррекции до жизнеспособных ценностей – вот в чем вся суть благоразумного регулирования. В отличие от этого, массовые ограничения на продажу без покрытия (и другие такие меры, которые не обращают никакого внимания на то, завышена или занижена стоимость актива) – а такие меры сейчас кое-кем предлагаются – могут на самом деле привести к большей нестабильности. Правила, которые являются полезными при одних обстоятельствах, могут оказаться контрпроизводительными при других. Так что идея о том, что в настоящее время мир нуждается в более жестких правилах, не годится.
К сожалению, современная экономическая теория с ее предположением о выявлении цены в ходе свободного биржевого торга на рынках активов отбила всякую охоту у экономистов и высокопоставленных чиновников обращать какое-либо внимание на роль колебаний цен на активы при управлении системным риском. Сегодняшний глобальный кризис показывает, что мы больше не можем позволить себе игнорировать этот жизненный фактор.
Авторское право: Project Syndicate, 2009, www.project-syndicate.org
Роман ФРИДМАН – профессор экономики в Нью-Йоркском Университете;
Майкл Д. ГОЛДБЕРГ – профессор экономики в Университете Нью-Хэмпшира. В соавторстве написали книгу «Экономика посредственных знаний: обменные курсы и риск»
