Ответить
Опубликовано в деловом еженедельнике «Бизнес & Власть»
Одной из основных волнующих тем на рынке ценных бумаг Казахстана на текущий момент являются дефолты по корпоративным облигациям.
Определение путей выхода из сложившейся ситуации находится в процессе, но уже сейчас можно констатировать неблагоприятные тенденции, выражающиеся в фактическом отсутствии у инвесторов легитимных и эффективных рычагов воздействия на эмитентов.
На текущий момент 18 эмитентов не исполняют свои обязательства по выплате купонного вознаграждения и основного долга (или исполняют, но не в полном объеме и с задержкой). Общая номинальная стоимость таких выпусков – около $2 млрд, что составляет 18% от текущей капитализации рынка облигаций на KASE. Из 18 дефолтных эмитентов 5 являются представителями строительной отрасли, 3 – финансового сектора, 3 – пищевой промышленности и 7 – других отраслей. При этом львиная доля по объему заимствований приходится на финансовый сектор – 78,48% (для сравнения: доля строительной отрасли – 6,47%).
С чем именно столкнулся наш инвестор:
• Отсутствие маркетмейкерских котировок. Необходимым условием получения листинга эмитентом является наличие маркетмейкера по выпускаемым ценным бумагам. Маркетмейкер – это, как правило, брокерско-дилерская компания, которая обязуется котировать (иными словами, поддерживать ежедневные обязательные котировки на покупку и продажу определенного объема бумаг). В подавляющем большинстве случаев маркетмейкер в Казахстане котирует бумагу за счет средств, предоставленных эмитентом. Таким образом, когда эмитент испытывает затруднения с выплатой купона/основного долга, у него также «иссякают» возможности предоставлять средства маркетмейкеру для поддержания обязательных котировок. Массовый «слив» дефолтных бумаг и отсутствие денег у эмитента для поддержания котировок приводят к отказу маркетмейкера от своих обязанностей, вследствие чего инвестор теряет последнюю возможность продать бумагу на открытом рынке. На международных ликвидных рынках такой проблемы не возникает, поскольку маркетмейкер – это дилер, торгующий бумагой на собственные средства. Более того, одну бумагу котируют обычно сразу несколько маркетмейкеров.
В нашем случае ситуация обусловлена структурой рынка, где основными инвесторами всегда выступали пенсионные фонды, горизонт инвестирования которых достаточно длинный, в связи с чем стратегия инвестирования ограничивается покупкой и удержанием бумаг до их погашения. Брокерско-дилерские компании и инвестиционные банки с их клиентской базой недостаточно крупные, чтобы позволить себе рисковать, торгуя облигациями на собственные средства. В результате ликвидность облигаций незначительная и при дефолтах исчезает вовсе.
• Сложности инвесторов в реструктуризации. Единственные эмитенты, которые предложили инвесторам рабочие программы реструктуризации облигаций – это банки (Альянс и недавно БТА). Немаловажную роль здесь сыграли консультанты и напор международных кредиторов, которые уже имеют опыт в таких вопросах. Однако текущие правила регулятора не позволяют, например, тем же пенсионным фондам поучаствовать в предложенных механизмах реструктуризации. Как правило, одним из механизмов является обмен дефолтных облигаций на новые, которые эмитент выпускает в рамках реструктуризации. Прямой запрет на приобретение за счет средств НПФ бумаг дефолтных эмитентов ограничил возможности НПФ решить данный вопрос.
Решение проблем с дефолтными бумагами эмитентов нефинансового сектора представляется еще более сложным. Одни компании предлагают инвесторам просто подождать до «лучших времен». Другие, кто заботится о своей репутации, предлагают обмен бумаг на другие активы (землю, квартиры и т.п.), но для институциональных инвесторов, например пенсионных фондов, это не вариант. Однако есть и такие компании, которые предпочитают подать на банкротство, и поскольку необеспеченные облигации в порядке погашения обязательств при банкротстве стоят в пятой очереди (после выплат сотрудникам, бюджетных платежей и обязательств, обеспеченных залогами), владельцу облигаций в этом случае просто не на что рассчитывать. Справедливости ради необходимо отметить, что некоторые инвесторы сами от осознаваемой безысходности и «в отместку» эмитентам угрожают, а потом и подают в суд, инициируя процедуру банкротства эмитента. Незащищенность инвестора проявляется еще и в том, что период реабилитации (процедура перед банкротством, когда по решению суда потенциальному банкроту дается попытка исправить ситуацию и расплатиться с долгами) может длиться до трех лет. Все перипетии с эмитентами могут занять такое длительное время, что даже если у эмитента и были активы, он успевает их вывести заблаговременно, что делает шансы инвестора по взысканию задолженности ничтожными. Достаточно пассивная роль регулятора, который занят реструктуризацией долгов банков, также не вдохновляет как с точки зрения сохранения пенсионных накоплений, так и с точки зрения дальнейшего развития рынка ценных бумаг. Именно сегодня рынок и его будущее проверяется на прочность. От того, как решится вопрос с дефолтными эмитентами и их бумагами, зависит, будет ли инвестор вкладывать в такого рода бумаги в будущем. На данный момент отсутствие механизмов урегулирования и безнаказанность эмитента (его менеджмента и акционеров) подают дурной пример другим эмитентам, которые также испытывают трудности с обслуживанием облигаций.
Резюмируя, можно отметить, что положительной стороной кризиса стало выявление слабых мест в законодательстве, судебной системе, в правилах и нормах регулятора и биржи, а также в оценке инвестиционных рисков ценных бумаг и кредитоспособности эмитентов. Целесообразно пересмотреть старые и сформировать новые механизмы и подходы решения проблем с учетом полученного опыта.
Подготовлено аналитической службой медиахолдинга Business Resource
Сообщение отредактировал eug: 10 October 2009 - 15:26
Цитата
