Финансовый инструмент массового поражения: внедрить или запретить?

Финансовый инструмент массового поражения: внедрить или запретить?

Опубликовано в деловом еженедельнике «КУРСИВъ»

Аналитики расходятся во мнении о потенциале развития кредитно-дефолтных свопов на территории стран СНГ. CDS – это громадный международный рынок финансовых долговых инструментов, в который вовлечены крупнейшие мировые финансовые структуры. Его объем, по данным 2008 года, достиг $42 трлн.

Крайне «привлекательный» инструмент

Сегодня на финансовом и страховом рынках мира существует масса производных инструментов, одним из которых является CDS, или кредитно-дефолтный своп. Кредитно-дефолтный своп CDS – это договор, по которому продавец кредитной защиты (страховая организация) соглашается выплатить покупателю (государству или корпорации) номинал объекта договора (задолженность) в случае наступ-ления дефолта. По данному деривативу покупатель делает разовые или регулярные взносы в виде премии продавцу, который берет на себя обязательство погасить выданный покупателем кредит третьей стороне в случае дефолта. CDS выглядит как ценная бумага, страхующая приобретенное ранее долговое обязательство. В случае дефолта покупатель передает продавцу долговые бумаги, а в обмен получает сумму долга и выплаты по процентам. Долговые бумаги могут быть как в виде кредитных договоров, так в виде облигаций или векселей. Как правило, чем более надежен объект договора, тем ниже стоимость контракта, и наоборот. Договор по CDS можно перепродавать неограниченное количество раз, вследствие чего его цена может варьироваться. Покупку-продажу дериватива можно провести как в корпоративном, так и в частном порядке. При этом объектом сделки может стать что угодно.

По-сути, CDS – это инструмент финансового страхования, страхующий кредитные учреждения, финансовые институты и прочие валютные корпорации от дефолта по своим обязательствам. Любая структура, желающая повысить надежность своих активов или ценных бумаг, приобретает по ним CDS, что позволяет провести оценку застрахованных активов в балансовой отчетности не по рыночным ценам, основанным на текущих ценах реальных сделок, а по цене модели ценообразования. Порой их оценка произвольна, поскольку страховщик выступает гарантом выплаты. Явным преимуществом такого вида дериватива является то, что низколиквидный актив можно оценить по более привлекательной стоимости, купив на него CDS, и это позволяет оценивать такой актив вне конъюнктуры рынка, так как выплата по такой сделке гарантируется страховкой. Помимо этого, инструмент CDS позволяет оценить возможные кредитные риски по суверенному долгу той или иной страны, и существуют определенные механизмы таких калькуляций.

Некоторые эксперты считают, что этот инструмент играет не последнюю роль в изменениях глобальной финансовой системы. Объективно, такой дериватив способен создать пузырь денежной массы, неподтвержденной никакой продукцией, и в то же время парализовать взаиморасчеты между отдельными участниками валютных операций, будь то банки или государства. Большинству потребителей финансовых продуктов и услуг финансовых институтов дериватив CDS неизвестен, поскольку их больше интересует наглядная и конечная продукция банков, страховых компаний, ПИФов, микрокредитных учреждений. Однако, будучи 100% производным финансовым инструментом, CDS объективно снимает проблемы долговой нагрузки банков по сомнительным займам, страховые организации привлекают дополнительные средства, улучшая показатели ликвидности. CDS эффективен по своей структуре, так как возможность приобретения подобной страховки позволяет участникам кредитного рынка и рынка ценных бумаг миновать глобальный кризис менее болезненно. В перспективе, если обеспечить CDS полным правовым полем и создать систему работающего мониторинга, данный дериватив сможет успешно снижать кредитные и прочие риски на финансовом рынке Казахстана. Но для этого важно не допустить манипуляций CDS на внебиржевом рынке с непрозрачным ценообразованием.

Подоплека событий

У истоков создания CDS стояли аналитики банка J.P. Morgan Chase, который предложил другим американским банкам выплатить им страховку за возможный дефолт облигаций американских голубых фишек. Юридически дериватив был оформлен в законодательном акте Commodity Futures Modernization Act of 2000, одоб-ренном Конгрессом США и подписанном президентом 21 декаб-ря 2000 года. Участники рынка выработали свои правила, закрепленные в соглашении Credit Support Annex, защищающем покупателя CDS от возможного неисполнения другой стороной своих обязательств. Согласно CSA, страховщик на начало контракта передает в залог начальную маржу, зависящую от рейтинга продавца и ликвидности контракта, что может составлять от 1–2% до десятков процентов.

Оценки оборота по сделкам CDS в обращении разнятся, поскольку контракты по CDS не контролируются биржами или государствами и участники рынка не всегда раскрывают информацию по сделкам. Кроме ISDA, мониторинг объемов рынка CDS проводят British Bank Association и The Bank for International Settlements. По данным ISDA, в 2000 году его объем оценивали в $900 млрд, в 2007 году уже в $62 трлн, в 2008 году он достиг $70,65 трлн, хотя в 2009 году уменьшился до $35 трлн. Ключевой причиной создания CDS было желание банков США избежать кредитных рисков и расширить ссудный портфель. Большинство банков мира придерживаются норматива достаточности капитала в соответствии с международным соглашением «Базель II», по которому доля капитала банка должна составлять не более 8% от суммы активов. Этот норматив соответствует кредитному рычагу 12,5:1. Помимо этого, по выданным ссудам и приобретенным облигациям банк обязан составлять норму резервирования по вероятным потерям. Смысл инструмента CDS – переложить риски на другое лицо. Что характерно, на балансе страховщиков обязательства по выплате риска дефолта не отражаются, поскольку речь идет о возможном событии.

В 2008 году ФРС США, SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам) и CFTC (Комиссия по фьючерсной торговле) решили создать клиринговую организацию по обслуживанию рынка CDS. После этого ведущие мировые биржи и клиринговые дома Chicago Mercantile Exchange, NYSE Euronext, Eurex, LCH Clearnet и Intercontinental Exchange выразили желание создать соответствующие системы. Фьючерсная биржа CME и товарная биржа ICE предложили конвертировать CDS в стандартные продукты рынка деривативов – форварды, фьючерсы и опционы.

Оценка Баффета

«Финансовые инструменты массового поражения» – так назвал кредитно-дефолтный своп знаменитый финансист и глава компании Berkshire Hathaway Уоррен Баффет. Он считает, что конечная стоимость CDS зависит от кредитоспособности контрагента, так как дериватив не обеспечен ничем и не имеет гарантий в каком-либо периоде. В то же время контрагент записывает себе прибыли или убытки еще до завершения сделки, не имея на руках ни одного пенни. И размеры записываемых сумм регулирует только его воображение.

Известно, что оборот денежной массы долларов США в несколько раз превышает совокупную и реальную стоимость всех товаров и услуг, произведенных мировой экономикой за последние годы. Это бы не вызывало озабоченности при регулируемом развитии глобальной финансовой системы. Степень ответственности национальных регуляторов и уровень контроля ими эмиссии денежной массы оставляет множество вопросов. Непонятно, почему фондовые биржи и государственные структуры оставили рынок CDS, который является привлекательным в части страхования кредитных рисков при надлежащем контроле, без регулирования, отправив все сделки по дефолтному свопу в свободное плавание. То, что сделки CDS циркулируют вне пределов биржевых рамок и по ним не проводится госконтроль, может привести к новому всплес-ку финансовых потрясений. При проведении сделок по CDS выплаты ущерба дефолта никем не гарантированы, поскольку инструмент переводной, в случае дефолта третьей стороны всех ресурсов страховой компании может не хватить на покрытие убытков.

Ведущий аналитик TeleTRADE, Петр Пушкарев скептически относится к дальнейшему развитию рынка CDS в странах СНГ. По его мнению, Казахстану и России следует избегать внедрения данного дериватива на свои финансовые рынки: «Не следует у нас возводить эту гигантскую пирамиду, CDS надо запретить законодательно. Они сыграли едва ли не решающую роль в быстром развитии первой волны кризиса осенью 2008 года. И Россия, и Казахстан оказались достаточно устойчивы к финансовой буре, может быть, как раз потому, что многие «достижения» современной финансовой цивилизации до нас не добрались». Ведь фактически перепродаются обязательства, под которые не имеется финансового обеспечения. Причем одна сторона продает другой стороне бумаги по поводу возможной форс-мажорной ситуации у третьей стороны. При этом ни одна из трех сторон ситуацию не контролирует – это абсурд, попытка всем тянуть одновременно друг друга из болота за волосы, или как если бы все пообещали выплатить друг другу компенсацию в случае конца света. «Букмекерство или ипподром – и то более честный бизнес, там хотя бы все участники делают ставки, и всегда понятно, откуда берется призовой фонд, можно оценить, сколько он составляет. Вместо CDS нам нужно развивать межгосударственные механизмы взаимопомощи в рамках ШОС. А чтобы делать деньги, и существующих спекулятивных инструментов вполне достаточно», – ответил «Къ» г-н Пушкарев.

Однако не все эксперты согласны с тем, что рынок CDS опасен для любой финансовой среды. Аналитик ЗАО «ИК «Битца-Инвест» Данил Липовой в беседе «Къ» поведал, что CDS может стать полезным инструментом для решения проблемы кредитного риска в странах Содружества. Его точка зрения сводится к тому, что возможности развития рынка CDS напрямую зависят от уровня развития всей финансовой системы, которая, в свою очередь, во многом зависит от макроэкономической ситуации в странах СНГ (уровень инфляции, темпы роста ВВП). В случае сохранения тенденций, имевших место в последнее десятилетие, перспективы представляются достаточно благоприятными. «Страхование рисков, которое позволяет осуществлять CDS, является полезным инструментом, который, несомненно, будет востребован рынком в случае наличия ряда благоприятных условий. Прежде всего, четкость и однозначность правовой базы. Также необходим государственный контроль над платежеспособностью участников рынка, по типу банковского надзора. И естественно, активная работа над улучшением общего инвес-тиционного климата, бизнес сам выстроит все необходимые ему механизмы, если будет уверенность в завтрашнем дне», – резюмировал свое заявление г-н Липовой.

Начальник отдела по операциям с инструментами с фиксированной доходностью управления межбанковских операций департамента казначейства «Евразийского банка» Кайрат Амантаев полагает, что рынок CDS в Казахстане неликвидный. «Казахстанские банки не могут продавать CDS в связи с высокими требованиями в части рейтингов банков. На западе, в практике торговли CDS осуществляют торговлю в основном финансовые институты и банки с наивысшими рейтингами и низким кредитным риском. На наш взгляд, данный продукт может иметь спрос как защита от возможных дефолтов местных компаний и эмитентов, но для этого требуются определенные изменения в законодательстве и нормативных документах», –заявил г-н Амантаев. С тем, что дериватив CDS лишь частично задействован как финансовый инструмент в Казахстане, согласен и директор департамента казначейства АО «Каспи Банк» Игорь Романенко. Казахстанские эмитенты также являются объектом сделок на рынке CDS, так как иностранные инвесторы пытаются страховать определенные кредитные риски через данный инструмент. Что касается казахстанских инвесторов, то они пока практически не используют данный инструмент для риск-менеджмента – платить страховые премии у нас по-прежнему считается нецелесообразным. Г-н Романенко отметил: «В 2007–2008 наш банк хеджировал часть кредитных рисков в своем инвестпортфеле через покупку CDS. Данные шаги помогли сэкономить на последовавшем затем падении цены на облигации казахстанских эмитентов через получение страховых выплат. Общий объем сделок не превышал 50 миллионов долларов, со средним размером сделки в $5 млн».

Мировые тенденции

Минувший кризис развеял миф о том, что только растущий рынок обеспечивает высокую доходность, которая умножается ежегодно. Цены на финансовые инструменты и ценные бумаги росли, спекулятивные механизмы работали, биржевые и финансовые игроки получали высокую прибыль. Однако банкротство ведущих корпораций США и пертурбации на валютном и фондовом рынках продемонстрировали крайнюю слабость позиций рынка деривативов, который «сдулся» в течение пары месяцев, оставив многих инвесторов фиксировать убытки. Представляется, что в ближайшие годы доверие покупателей ценных бумаг резко упадет, и рынок производных инструментов привлечет меньше участников, однако сделки по долгам некоторых особо крупных компаний могут иметь большие торги.

В течение прошлого года Министерство финансов США активно продавало государственные облигации, привлекая внешний капитал, и эта тенденция сохраняется по сей день. Так, за апрель 2011 года чистый приток капитала в США составил $68,2 млрд. Китай, являющийся крупнейшим держателем облигаций Минфина США, с начала года нарастил запасы этих ценных бумаг. Прирост гособлигаций составил $7,6 млрд, выведя КНР на первое место кредиторов США с требованиями к уплате $1 трлн 152 млрд. Доля Соединенного Королевства составила $333 млрд, увеличившись на $7,8 млрд. Существует риск появления нового финансового пузыря на рынке долговых обязательств США, поскольку рост доллара был обусловлен именно растущим приобретением государственных обязательств Америки.

На сегодняшний день CDS по General Motors, в случае его банкротства, имеет большие котировки между банками и хеджевыми фондами по рынку дефолтных свопов. Однако, облигаций в обращении в настоящий момент у компании нет, а суммарная банковская задолженность составляет чуть более $4,6 млрд и погашение необходимо произвести в конце этого года. Сделки по CDS на кредитные обязательства General Motors стали совершаться еще в начале 2011 года, среди наиболее известных игроков этого рынка оказались Barclays, Goldman Sachs и Deutsche Bank.

Контрактов по CDS было заключено на общую сумму в $750,9 млрд. Проведенные операции привели к улучшению кредитных показателей General Motors по сравнению с Ford Motor. В конце IV квартала 2010 года стоимость страхового свопа на $10 млн долг General Motors составлял $348 тыс., в то время как у Ford Motor эта сделка равнялась $282 тыс. сегодня, контракт по CDS на аналогичную сумму у General Motors упал до $290 тыс., в то же время риск по дефолту у Ford Motors вырос до $295 тыс.

Резюмируя, можно сказать, что CDS имеют как достоинства, так и недостатки, но основная слабость свопов заключается в их неспособности функционировать в условиях серьезных финансовых потрясений, поскольку зачастую они и сами являются одним их основных звеньев этих потрясений. В отдельных ситуациях рынок CDS способен спасти только ограниченное количество игроков, а в разрезе рынка ипотечного кредитования этот факт имеет особенную важность, так как по счетам придется платить тому, у кого этот контракт окажется в последний момент.

Группа индексов: CDS

Деривативы CDS дополнительно являются индикаторами изменения оценки риска инвестиций в тот или иной актив. Наиболее ликвидными по СНГ являются CDS на 5 лет – CDS 5Y. Индексы, входящие в группу: CDS 5Y Россия, CDS 5Y Украина (EUR), CDS 5Y Казахстан, CDS 5Y Аргентина, CDS 5Y Бразилия, CDS 5Y Венесуэла, CDS 5Y Китай, CDS 5Y Латвия (EUR), CDS 5Y Литва (EUR), CDS 5Y Мексика, CDS 5Y Эстония (EUR), CDS 5Y ЮАР, CDS 5Y Газпром, CDS 5Y ВТБ, CDS 5Y Сбербанк (EUR). Ниже представлены средние значения между покупкой и продажей.
Динамика индекса CDS 5Y Казахстан за 3 месяца

Чреватое понижение рейтинга США
Американская корпорация The McGraw-Hill провела внутреннее исследование, согласно которому, если суверенный американский рейтинг AAA будет понижен хотя бы одним из рейтинговых агентств S&P, Fitch или Moody’s, то это приведет к обесцениванию гособлигаций США до $100 млрд. Пониженный рейтинг вызовет рост доходности и повышение процентных ставок. Это обяжет Министерство финансов США повысить выплаты владельцам ценных бумаг в год от $2,3 до $3,75 млрд. Цена десятилетних государственных облигаций упадет на 2–3,2%, а общие показатели бондов тридцати лет понизятся на 3,9–6,3%. В апреле 2011 года дочерняя компания этой корпорации – агентство Standard&Poor’s – понизила прогнозируемый суверенный рейтинг США со «стабильный» на «негативный».

ISDA
Игроки рынка CDS создали Международную ассоциацию свопов и деривативов, ISDA. Штаб-квартиры ISDA находятся в Нью-Йорке, Лондоне, Токио и Сингапуре. Сейчас ISDA насчитывает 209 первичных членов, среди которых такие известные в Казахстане структуры, как «Народный Банк», Евразийский Банк Развития, «Тройка Диалог», «Ренессанс Капитал».